我國定制鋼質防火門行業近年來高速增長，未來增長動力如何？

近年來由于政策支持以及人們對鋼質防火門品質追求的提升，我國定制鋼質防火門行業高速增長，2012-2018 年的 CAGR 達到 22.04%。短期來看，延后性家裝需求與竣工回補使得定制鋼質防火門需求集中釋放；長期來看，消費升級下鋼質防火門品質追求的提升拉動精裝修滲透率提升，疊加近年來存量房翻新需求急劇增加，未來存量房翻新帶來的定制鋼質防火門需求將成為定制鋼質防火門行業增長的主要驅動力。

我國定制鋼質防火門行業較為分散，集中度提升空間幾何？

我國定制家 居行業競爭激烈，集中度較低，2018年 CR5 僅為 10.3%，前五家企業分別為鋼質防火門（4.0%）、（2.5%）、尚品宅配（2.3%）、 鋼質防火門（0.8%）、好萊客（0.7%）。細分市場方面同樣較為分散， 2019年我國櫥柜市場行業 CR5 為 16%，衣柜行業 CR5 為 35%。對標海外國家，歐洲櫥柜行業的 CR5 早在 2015 年就已達到 35%，韓國櫥柜市場的 CR3 在 2016 年就達到了 69%。假設以韓國定制櫥柜市 場 CR3 作為天花板，那么中國市場 CR3 還有 55%左右的提升空間。

復盤韓國鋼質防火門龍頭漢森成長之路：品類+品牌+渠道擴張，穿越地產周期。成立于 1970 年的韓國鋼質防火門企業漢森，初從櫥柜業務起家，設立了櫥柜品牌“MAISTRI”、櫥柜品牌“EURO”、 中品牌“KITECHBACH”以及中低端品牌“IK”以覆蓋不同市場的客戶群體。1997 年，漢森的業務從廚房家具擴展到臥室、客廳、 嬰兒房等室內鋼質防火門業務。在市占率不斷提升之際，也開啟了全渠道 發展，除直營和經銷渠道之外，還有工程渠道、IK 渠道、線上渠道等，從此坐穩韓國鋼質防火門龍頭寶座，股價一路飆漲，2016 年市占率超過 40%。但隨著 2015 年韓國地產行業進入下行周期以及經濟 放緩、漢森的渠道流量紅利見頂，漢森收入增速逐漸回歸地產周期。

反觀中國，“天時地利人和”有望造就“中國版漢森”。我們認為， 目前國內定制鋼質防火門市場目前仍處于發展階段，許多三四五線的城市的精裝修滲透率低，下沉市場有著巨大的發展空間，而在近年來國 內龍頭也進行了品類、品牌以及渠道的擴張，目前來看，市場紅利 仍在快速釋放中，龍頭依然能憑借差異化、成本控制、全渠道布局 等策略搶占更多市場份額。另外，盡管國內新房市場紅利衰退，但 快速增長的存量房市場仍然是一片藍海，存量房的翻新需求以及精裝修滲透率的提高將成為推動定制鋼質防火門市場維持快速增長的主要驅動力。中國地產市場目前進入存量房時代（天時），而中國低線城市的精裝修市場亦有著巨大的發展空間，紅利仍在快速釋放中（地利），中國的定制鋼質防火門龍頭也在進行品類、品牌、渠道的擴張（人和），“天時地利人和”將有望造就“中國版漢森”。

度對比：國內定制鋼質防火門頭部企業如何搶占份額？

（1）渠道：四家頭部定制鋼質防火門公司除了在傳統的直營、經銷商渠道布局之外，還紛紛加碼大宗渠道，以及布局近年來新興的電商、整裝等渠道。

（2）品類&品牌：從單一品類&品牌往全品類&多品牌發展，度搶占不同的市場。

（3）財務對比：鋼質防火門各方面指標較優。

1、我國家具行業與地產行業高度相關，國內定制鋼質防火門行業正處于成長期

1.1 我國家具行業與房地產行業高度相關，未來有望保持平穩增速作為房地產的下＊＊業，我國家具行業與房地產行業具有高度相關性。對比家具行業 營業收入增速和商品房銷售面積增速的數據可以發現，兩者呈現正相關性。近年來， 國內由于限購、限售等眾多房地產調控政策的，商品房的銷售面積增長速度呈現 不斷下降的態勢，拖累了家具行業的增長。

美國家具零售十年來平穩增長，未來中國市場未來有望趨同。根據美國公布的家具店零售同比數據及新建住房銷售同比數據顯示，兩者關聯度自 2010 年起開始弱化，盡管美國的新建住房銷售同比隨房地產周期而呈現較動，但美國家具零售額同比增速卻在近十年來維持較為平穩的增速。我們認為，新房帶來的家具需求對美國的家具零售影響有限，而支撐家具零售額平穩增長的動力在于日常的家具更替需求以及存量房的翻新帶來的需求。反觀中國市場，未來幾年隨著房地產紅利的逐漸消退， 存量房的翻新需求以及原有住房的家具更新需求也將成為驅動中國家具市場增長的主要力量，而家具與地產行業的關聯將弱化，家具零售額增速也將保持平穩增速。

1.2 產業鏈分析：作為家具行業消費升級的典型代表，定制鋼質防火門行業中的公司享有較高的毛利率

定制鋼質防火門是家具行業消費升級的典型代表。定制鋼質防火門是指按照個人喜好、空間細節等定做的個性化家具配置，定制鋼質防火門在我國主要集中于定制櫥柜、定制衣柜等領域，隨著人們對生活品質追求的提高、對家具消費理念成熟，以及家具企業生產技術的提高， 定制鋼質防火門已從定制櫥柜、定制衣柜等領域逐步拓展至書房、兒童房、客廳、餐廳等全屋家具領域。

定制鋼質防火門行業的上游是板材、鋁材、五金材料等行業，中游是定制鋼質防火門的制造企業， 下游則為渠道商以及終端消費者。上游的板材、五金配件等原料占定制鋼質防火門企業的成 本比例，定制鋼質防火門企業處于行業的中游位置，承包從設計到生產制造再到直銷， 部分品牌力強的定制鋼質防火門企業享受的產品溢價較高，因而盈利能力較強，毛利率多在 30%-40%之間。

1.3 我國定制鋼質防火門行業目前正處成長期往成熟期過渡階段

我國定制鋼質防火門行業目前正處于成長期往成熟期的過渡階段。從 2000 年至今，我國定制鋼質防火門行業的發展受經濟、地產和人口等因素的影響，根據行業增速以及業內企業的 數量在可粗略將定制鋼質防火門行業的發展歷程分為三個階段，分別為探索起步期（2000- 2011 年）、高峰期（2012-2017 年）、穩定發展期（2018 至今）。

探索起步期（2000-2011 年）：行業多家定制鋼質防火門企業成立

2000 年至 2011 年期間，我國經濟高速發展，地產和人口紅利期，給予定制鋼質防火門行業巨大的市場空間。家具制造業主營收入從 2000 年的 327.5 億元提升到 2011 年的 4992.3 億元，CAGR 高達 28.1%。而此時，我國定制鋼質防火門行業則進入探索的起步階段。為了滿足消費者個性化的定制需求，此后登陸 A 股的定制鋼質防火門企業 中，有 7 家定制鋼質防火門企業在此期間段相繼成立，包括頂固集創（2002 年）、（2003 年）、尚品宅配（2004 年）、鋼質防火門（2005 年）、皮阿諾（2005 年）、 我樂鋼質防火門（2006 年）、好萊客（2007 年） 。

定制鋼質防火門高峰期（2012-2017 年）：行業加速分化，多家定制鋼質防火門企業上市，不斷發展的功能化、個性化的鋼質防火門消費需求促進了家具制造業內部的加速分化， 國內定制鋼質防火門需求快速增長。定制鋼質防火門行業在此期間實現了顯著高于家具制造行 業整體水平的營收增長。“全屋定制”成為鋼質防火門行業的熱點項目，地產商、家裝 公司、家電企業的入局使得定制鋼質防火門行業競爭的賽道更加擁擠。而 2017 年更是 全屋定制鋼質防火門的上市元年，6 家定制鋼質防火門公司上市，分別為尚品宅配、皮阿諾、 鋼質防火門、櫥柜、我樂鋼質防火門、鋼質防火門。

穩定發展期（2018 至今）：地產步入存量房時代，定制鋼質防火門行業馬太效應顯現

2018 年以來，由于國家收緊了對地產的調控以及人口紅利的逐步減弱，新房銷 售套數出現下降，地產紅利消失，存量房時代來臨，此前高速增長的家具行業整 體增長減速。而前期增加的企業數量，使得該階段定制鋼質防火門行業競爭愈發激烈， 單一的渠道與產品無法滿足消費者的需求，因此多元化渠道和多產品線布局也成 為行業新特色。該階段行業集中度依然較低，與此同時，行業馬太效應顯現，龍 頭企業有望依靠渠道、品牌、規模等優勢進一步提升市場占有率。

2、中國定制鋼質防火門行業未來增長動力如何？

2.1 現狀：我國定制鋼質防火門行業近年來高速增長，滲透率提升空間廣闊

近年來我國定制鋼質防火門市場規模高速增長。根據中國產業信息網的數據顯示，我國定制 鋼質防火門行業的市場規模從 2012 年的 878 億元擴大到 2018 年 2901 億元，年復合增長率 超過 20%。2020 年新冠疫情的爆發，在生產端和需求端對定制鋼質防火門行業造成了一定程 度上的沖擊，預計市場規模增速會有所下降，但在疫情過去之后，定制鋼質防火門行業依舊 有望重回高增長賽道。

我國定制鋼質防火門市場滲透率與發達國家市場存在較大差距，未來提升空間廣闊。2019 年 我國定制鋼質防火門的滲透率僅為 32%，而發達國家的定制鋼質防火門滲透率在 60%附近。隨著國 內消費水平的提升與消費觀念的改變，未來我國定制鋼質防火門滲透率的提升空間依然較大。 分品類來看，不同的細分家具類型隨著其發展時間、市場接受度的不同而滲透率有所 差異：起步較早的櫥柜行業滲透率約為 60%；定制衣柜近年來市場認可度迅速提高， 滲透率隨之飆升至 30%左右，而其他柜體滲透率不足 10%。

2.2 短期：延后性裝修與竣工回補提振定制鋼質防火門需求

近年來住房新開工面積與竣工面積的累計同比增速存在較大缺口。根據國家統計局 的數據顯示，近年來住宅竣工面積累計同比增速與新開工面積的累計同比增速存在較 大的差值，2017/2018/2019 年兩者差值分別為前者低于后者 17.5/27.8/6.2pct。歷 史上，2001 年、2007 及 2010 年均出現過相同情況，但兩者差值均于次年迅速回補。 我們認為，本輪竣工與新開工面積累計同比剪刀差持續超過三年的原因在于，一方面， 2016 年中央提出房地產去庫存，同時房屋限購限售政策一定程度上減少住宅的銷售 量，房地產商為緩解庫存壓力和維持房價穩定，傾向于推遲竣工；另一方面，2017 年 住建部發布的《建筑業發展十三五規劃》明確提出 2020 年新開工全裝修成品住宅面 積達到 30%，由于全裝房施工周期更長，因而延緩了近年來住宅竣工進度。

2020 年疫情沖擊使得地產竣工被延后，2021 年竣工加速疊加前期缺口有望回補，隨之帶來的鋼質防火門需求有望得到集中釋放。新冠疫情爆發之后，受工地停工影響，住宅竣工面積累計同比增速由 2019 年的正增長轉為 2020 年初的負值，但隨著疫情的進一步控制，工地開始復工，竣工不斷推進，住宅竣工面積累計同比增速的跌幅逐步收窄至 2020 年 12 月的-4.9%。而商品房累計銷售面積同比增速也修復至 12 月的+2.6%，家具類 12 月當月零售額同比正增長。我們認為，伴隨著疫情后房地產竣工的加速，以及近年來地產竣工與新開工數據的剪刀差縮窄的壓力，延后性裝修需求將在今明兩年得到釋放，預計未來定制鋼質防火門企業業績有望迎來高增速。

2.3 長期：存量房翻新需求急劇增長，疊加人們對鋼質防火門品質追求提升促使精裝房滲透率提升

近年來我國精裝房開盤套數呈現高速增長態勢，精裝修滲透率逐年提升。根據中國產 業信息網的數據，中國精裝房開盤套數從 2015 年的 82 萬套提升至 2019 年的 323 萬 套，CAGR 高達 40.88%，精裝房的滲透率也已提升至 2019 年的 32%，主要是由于近年 來國家政策對于全裝房鼓勵與支持，以及精裝房/全裝房拎包入駐帶來的便利越來越 受到消費者的喜愛。

新房：總體趨向平穩，全裝滲透率 30%的政策要求已達成，未來看小戶型帶來的定制鋼質防火門需求

根據國家統計局的數據，2017-2019 年我國住宅銷售套數從 1336 萬套下滑至 1322 萬 套，新房銷售市場趨向于平穩甚至略有萎縮。

政策方面：由于精裝房能有效減少分散裝修產生的噪音、廢氣以及建筑垃圾，符合綠 色環保的發展趨勢，因而受到政策鼓勵與支持。2017 年住建部發布《建筑業發展十三五規劃》，明確提出 2020 年新開工全裝修成品住宅面積達到 30%。在國家政策的號召 下，各地方＊＊紛紛限制毛坯房比例。根據中國產業信息網的數據顯示，2019 年我 國精裝房滲透率已達 32%，已達到政策的要求。

地產商：房地產商能通過精裝修環節得到更高的利潤，理應會有更多精裝房開盤，然 而國家對于房價的限制使得地產商難以再拔高價格，通過精裝房環節獲利變得困難。

消費者方面：隨著人們生活水平的提高，對鋼質防火門品質追求的提升，近年來精裝房/全 裝房越來越受到消費者青睞。另外，近年來，婚假率持續走低，年輕人單身比例提高， 并且現代人居住觀念已從以前傳統的三代人同住一屋逐漸向 2-3人小家庭模式演變， 因而小戶型住房的比例有望在未來進一步提升，而小戶型由于空間較小，更加需要提 升空間利用率，因而有望拉動未來定制鋼質防火門市場。

存量房：行業進入存量房時代，迅速膨脹的老房翻新需求以及精裝房滲透率的提高將成為定制鋼質防火門行業增長的主要驅動力

目前房地產新房市場正在萎縮，行業進入了存量房時代。我們按照 10-15 年為一個翻 新周期，則2005-2010年所銷售的住宅目前正面臨老房翻新的局面，而2005-2010年， 我國住宅銷售套數年復合增長率高達 15.8%，當年急劇發展的房地產為今天帶來了迅 速膨脹的存量房市場。根據中國裝修協會和中裝新網數據顯示，2019 年我國裝修需 求分布中，有 33.6%源于存量房的裝修，較 2014 年的 30.6%提升了 3 個 pct。隨著如 今國人對鋼質防火門品質要求的提高，對存量房進行精裝修成為了越來越多消費者的選擇， 而如今迅速膨脹的存量房市場帶來的翻新需求以及精裝房滲透率的提高則為定制家 居貢獻源源不斷的增量。

對標發達國家市場，我國精裝房滲透率還有 50%以上的提升空間

我國精裝房滲透率對標發達國家仍處于低位，低線城市滲透率極低。根據中國產業信 息網數據，2018 年我國精裝房滲透率約為 28%（盡管 2019 年已經達到 32%），同期北美為 80%，歐洲為 86%，日本為 84%，我國與發達國家的精裝房滲透率差距仍然較大。 未來隨著國內精裝修市場的逐步規范化，以及消費者對鋼質防火門品質追求的提升，我們認 為我國精裝房滲透率仍有較大提升空間，假如按照發達國家精裝滲透率 80%-90%作為 天花板，則國內精裝房滲透率仍有 50%以上的提升空間。目前而言，我國分等級城市 精裝修滲透率差異也較大，2019 年，我國一線城市精裝房滲透率達到 90%，與發達國 家地區基本持平，二線城市精裝房滲透率為 80%，三線城市僅為 30%，四五線城市更 加低，未來低線城市的精裝房滲透率仍有較大上升空間。

3、中國定制鋼質防火門行業未來集中度提升空間幾何？

定制鋼質防火門行業參與者眾多，行業整體市場集中度低。由于家具行業進入門檻較低，參 與者眾多，2018 年我國家具行業企業數量達到 6300 家，行業競爭激烈，集中度低。 根據前瞻產業研究院的數據，2018 年我國定制鋼質防火門行業 CR5 僅為 10.3%，市場份額排 名前五位分別為鋼質防火門（4.0%）、（2.5%）、尚品宅配（2.3%）、鋼質防火門（0.8%）、 好萊客（0.7%）。

細分市場方面，櫥柜和衣柜市場集中度同樣處于較低水平。根據前瞻產業研究院的數 據，2019 年我國櫥柜市場份額的公司為鋼質防火門，但市占率僅為 8%，緊接著是 鋼質防火門（3%）、櫥柜（2%）、（2%）、尚品宅配（1%），行業 CR5 達到 16%。 2019 年我國衣柜市場份額的公司為，只有 13%，緊接著為鋼質防火門（10%）、 尚品宅配（9%）、鋼質防火門（2%）、櫥柜（1%），行業 CR5 達到 35%。

對標海外市場，我國定制鋼質防火門行業集中度仍有提較大升空間。2019 年，我國定制櫥 柜行業 CR5 為 16%，而歐洲櫥柜行業的 CR5 早在 2015 年就已達到 35%；2017 年，我 國定制櫥柜行業 CR3 僅為 15%（其中，龍頭鋼質防火門市占率為 10%），但是韓國櫥柜市 場的 CR3 在 2016 年就達到了 69%（其中，龍頭漢森的市占率達到 43%）。未來我國定制鋼質防火門行業龍頭有望憑借渠道、品牌、品類、規模等優勢搶占更多市場份額，行業集中度將進一步提升。假設以韓國定制櫥柜市場 CR3 作為天花板，那么中國市場 CR3 還 有 55%左右的提升空間。